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本文基于1988—2025年约四十年的路透社新闻，利用Qwen、Llama和DeepSeek三模型多数投票构建政治施压事件指标，系统评估政治人物对美联储的公开施压是否被金融市场定价。研究发现，鸽派施压使近端联邦基金期货利率每个事件下降约1个基点，相当于下一次FOMC降息概率提高约4个百分点，影响主要集中于未来三个月，鹰派施压则未表现出显著影响。 同时，美元贬值，而通胀预期和市场波动率基本不变，表明市场主要定价预期中的短期货币宽松，而非对美联储名义锚可信度的全面折价。 排除特朗普执政时期后，效应反而更强；董事会党派一致性、总统身份及压力事件的近期密集程度进一步揭示了市场对潜在政策顺应性和边际信息含量的定价。
报告标题：《Jawboning the Fed: Do Markets Listen When Administrations Talk?》（可译为《对美联储施加舆论压力：当行政当局发声时，市场会听取吗？》）。
作者：Michela Baretti、Umberto Collodel、Jacopo Zacché。
发布日期：2026年10月。
发布机构：原文未明确列出大学、研究机构或工作论文系列，因而无法根据报告本身确认发布机构。
研究主题：美国政治人物公开施压美联储是否会被金融市场解读为未来货币政策可能转向宽松的信号。研究覆盖1988—2025年，重点分析政治压力对联邦基金利率预期、不同期限利率、美元、通胀预期和市场波动率的影响。
报告的核心结论是：偏鸽派的政治压力会使市场下调近期联邦基金利率预期，但这种影响主要局限于未来三个月左右；偏鹰派压力则没有统计上可靠的市场影响。当前月联邦基金期货隐含利率平均下降约0.91个基点，作者将其解释为下一次FOMC会议降息概率增加约4个百分点。 报告还发现，偏鸽压力伴随美元贬值，但两年期和十年期通胀补偿、VIX和MOVE等波动率指标没有明显上升，因此作者认为市场定价的是“预期中的短期货币宽松”，而不是对美联储长期抗通胀信誉的全面折价。
该研究不是传统股票研究报告，因此没有股票评级、目标价、DCF估值或可比公司估值。其“结论”不是投资建议，而是一个关于中央银行独立性、政治干预与资产价格传导的实证判断。
中央银行独立性的基本逻辑是，政府不应通过选举周期或短期经济诉求直接控制利率工具；如果独立性完全可信，政治人物公开要求降息或加息不应改变市场对未来政策利率的判断。然而，历史上美国政府与美联储之间一直存在公开摩擦，例如里根政府与保罗·沃尔克之间围绕高利率和通胀治理的矛盾，以及老布什政府在1992年大选前批评格林斯潘利率过高。
报告提出两个相互竞争的传导机制。第一是货币政策路径渠道：市场认为政治压力提高了未来降息或宽松的可能性，因此主要下调短期利率预期。第二是信誉渠道：市场认为政治干预削弱了美联储独立性，因此不仅短端利率下降，长期通胀预期、风险溢价和金融市场波动也会恶化。 这一区分非常重要，因为短端利率下跌本身无法判断市场究竟是在预期“短期政策调整”，还是在担心“央行制度信誉被破坏”。
相关文献方面，报告继承了Havrilesky对政治压力事件进行编码的思路，也与关于央行独立性、通胀偏差、政治任命权和特朗普时期推文冲击的研究相联系。作者认为已有研究通常只关注某一届政府、某位总统或某个社交媒体渠道，缺乏跨越多个总统任期的、每日频率的统一压力指标。
研究使用Factiva Dow Jones服务中的Reuters新闻电讯，时间跨度从1988年至2025年末。文章必须同时涉及三类关键词：美国政治人物、美联储以及货币政策。作者选择单一Reuters来源，而不是将多个媒体合并，目的是避免同一事件因被多家媒体重复报道而被错误地计数为多个压力事件。
这种设计强调事件数量而不是媒体关注度。换言之，一位总统的一次讲话被多篇报道，不应被机械解释为多次政治施压。文章筛选阶段刻意提高召回率，宁可先纳入一些误报，再由后续大语言模型识别和排除；因此，最终压力指标不是简单的关键词计数，而是经过事件去重、相关性判断、方向判断和任职身份核验的结果。
研究采用Qwen、Meta Llama和DeepSeek三个开放权重模型，每个模型温度设为0，并采用“三个模型至少两个同意”的多数投票规则。开放权重模型的优势是可重复、推理环境可控；缺点是分类准确度可能低于部分商业闭源模型。多数投票旨在降低单个模型的偶然错误和模型特定偏差。
图1展示了从原始文章到最终压力事件的漏斗式流程：原始语料经过事件去重、相关性过滤，最后进行偏鸽/偏鹰方向分类和任职身份检查。
图中显示，最终保留的压力事件为666个，其中579个偏鸽、87个偏鹰，偏鸽事件约为偏鹰事件的6.7倍。这个不对称性符合政治人物通常偏好较低利率、更强增长和更宽松金融条件的理论判断，但也意味着偏鹰估计的统计功效明显较弱。
第一阶段将多篇报道合并为独立事件，避免把同一讲话的连续报道重复计算；第二阶段判断文章是否真的包含美国政治人物针对美联储的评论；第三阶段判断其方向。研究还排除了候选人和前官员，只保留当时在任的总统、财政部长、参议员、众议员、白宫官员等，因为在任者拥有更直接的政策影响力、任命权或立法权。
需要注意，报告不同位置的样本数字存在内部不一致。正文称原始文章约11,696篇、去重后7,707个事件；但图1显示原始语料11,496篇、去重后7,877个事件，后续为923个相关事件和666个最终事件。 附录扩展关键词部分同样以11,496篇作为原始基准。因此，研究的整体方向不受影响，但正式复制研究时必须核对数据版本和各阶段的准确样本量。
图2显示偏鸽压力远多于偏鹰压力，而且压力具有明显的事件性和聚集性，而不是每天均匀发生。最显著的偏鸽阶段包括老布什与格林斯潘在1990年代初的冲突、特朗普第一任期内对美联储加息的批评，以及特朗普第二任期的持续施压。
偏鹰压力数量少，但在2022年CPI达到9%时明显增加，因为部分国会议员要求美联储更加积极地收紧政策；2010年QE2推出时，也出现共和党议员要求停止资产购买的集中施压。
图3把本研究Reuters指标与Bianchi等人的特朗普推文指标、Frankovic和Karau的Truth Social指标进行比较。三组指标大致识别出相同的重大阶段，包括2018—2019年加息周期、随后政策转向、疫情紧急降息以及2025年的关税冲击和美联储独立性争议。
正文报告的相关系数约为0.40和0.23，而图中标示的相关系数约为0.383和0.226，属于四舍五入后的差异，但应在最终版本中统一表达。 本研究指标识别出的施压交易日更多：相对于Bianchi指标的57天，本研究识别106天，其中36天重叠；相对于Frankovic和Karau的31天，本研究识别70天，其中22天重叠。差异主要来自本研究覆盖总统以外的政治人物及讲话、采访、正式声明等多种沟通渠道。
主要被解释变量是CME联邦基金期货。联邦基金期货报价为100减去市场隐含的平均有效联邦基金利率，因此期货价格下跌对应市场预期利率上升，而报告将其转换为“隐含利率变化”后，偏鸽压力的负系数就表示预期利率下降。
当前月合约反映交割月份内每日有效联邦基金利率的平均值，因此如果事件发生在月中，原始期货变动会低估真实的政策预期变化。研究依据Kuttner方法，用剩余交割天数进行缩放，并对结算期最后三个日历日进行封顶，以防调整因剩余天数过少而变得不稳定。 这是一个关键技术处理，因为没有该调整，月中政治新闻的影响会被平均到整个月而显著稀释。
对于较长期限，研究使用3个月期国库券收益率以及2年、5年、10年和30年期美国国债期货。国债期货价格上涨意味着底层收益率下降，因此国债期货回报与联邦基金利率变化的符号解释有所不同。 近合约到期时交易量下降，研究没有简单删除这些日期，而是设置低成交量虚拟变量，以吸收换月噪声。
基本回归用每日利率变化解释政治压力事件数量，并控制被解释变量的两阶滞后、月初虚拟变量、FOMC公告日、通胀缺口、失业率缺口，以及Bauer和Swanson提出的可预测货币政策冲击控制变量。通胀缺口定义为PCE通胀率减去2%目标，失业率缺口为实际失业率相对于自然失业率的偏离。
油价三个月变化、标普500指数三个月变化、非农就业发布意外和收益率曲线偏度等变量，旨在控制那些能够同时预测未来货币政策和利率期货变化的公开信息。标准误使用Newey-West HAC修正，以处理日度金融数据中的自相关和异方差。
作者还使用Jordà局部投影估计累计脉冲响应，以观察政治压力冲击在未来多个交易日的动态影响。与普通回归只关注当天不同，局部投影允许分析冲击是否延续、反转或逐渐衰减。
图4显示，偏鸽压力在当前月及未来一至三个月联邦基金期货上产生显著负反应；点估计分别约为-0.91、-0.62、-0.57和-0.50个基点。
如果假设下一次会议只有“维持利率不变”和“降息25个基点”两种结果，则期货隐含利率下降0.25个基点约对应降息概率上升1个百分点。因此，当前月合约的-0.91个基点大约等于降息概率增加3.7个百分点，未来一至三个月合约对应约2.0—2.5个百分点。
偏鹰压力的点估计整体为正，方向上似乎与偏鸽压力对称，但置信区间较宽，主要原因是偏鹰事件只有偏鸽事件的大约六分之一，因此不能得出偏鹰压力确实具有相同强度、相反方向影响的可靠结论。
表2展示了偏鸽压力与联邦基金期货之间的回归结果，并包含月初虚拟变量和两阶滞后项。表中控制变量的符号基本符合传统泰勒规则：通胀缺口为正，说明通胀高于目标时市场预期利率更高；失业缺口为负，说明劳动力市场疲弱时市场预期利率更低。FOMC公告日系数为负，表明样本期间FOMC会议日平均而言带来相对于会前预期更宽松的利率路径；非农就业发布虚拟变量在短端也大多为负。
图5将当前月到未来12个月的联邦基金期货与2年、5年、10年、30年期国债期货放在一起比较。显著负效应集中在FFC1至FFC4，即当前月至未来三个月；FFC5至FFC7的点估计大多仍为负但仅边际显著，之后逐步消失。
国债期货的点估计接近零或略为正，且期限越长置信区间越宽。该图支持作者的核心判断：市场把政治压力理解为短期政策路径变化，而不是未来多年政策制度发生永久性转变。长期名义收益率没有明显上升，也不支持“政治压力导致通胀风险溢价上升”的信誉渠道。
图6显示，FFC1至FFC4的累计响应在压力发生后继续保持负值，短端影响更强、更稳定；FFC5和FFC6存在一定延迟反应，约两至三个交易日后累计效应才达到统计显著。更长期合约的置信区间迅速扩大，表明数据无法支持持久的长端影响。
作者用美联储理事会中是否有超过半数成员与执政党同党作为调节变量。如果政治压力只是经济疲软的代理变量，那么无论理事会的党派构成如何，经济疲软都应同样导致预期降息；如果压力被理解为未来政策服从政治诉求的信号，则在理事会与行政当局党派一致时，市场反应应该更强。
表3显示，偏鸽压力与理事会党派一致性的交互项在近端期限显著为负，在一致情况下每次事件的额外影响约为-1.5个基点，超过无条件估计且大致翻倍。 这为“市场不仅观察经济信息，也在评估政治压力能否转化为政策宽松”提供了支持。不过，这仍是比较静态意义上的市场定价证据，而不是一个结构性的“美联储服从系数”。
研究排除2017年1月20日至2021年1月20日，以及2025年1月20日之后的特朗普任期窗口后重新估计。图7显示，方向保持一致，而且非特朗普样本的影响更大：当前月合约下降约1.58个基点，FFC2至FFC4约下降1.37、1.37和1.24个基点。
作者提出两种解释。第一是市场习惯化或饱和：当政治压力很少见时，每一篇新闻都提供重要的新信息；当压力变成连续多日或多周的背景噪音时，每一篇新增文章的边际信息量下降。第二是不同总统任期在政治威胁可信度、任命关系或美联储容忍度上存在结构差异。报告认为，现有缩减形式结果不能完全区分两种解释，但排除特朗普后效应更强，足以否定“全部结果只是特朗普特殊事件”的说法。
附录表10报告两年期和十年期美元通胀互换利率变化，表11报告VIX和MOVE变化。无论全样本还是排除特朗普样本，八个偏鸽压力系数都无法拒绝为零；通胀补偿点估计甚至略偏负，而不是信誉受损渠道所预测的正向上升。
这意味着市场似乎认为政治压力会改变近期利率路径，但不会显著破坏美联储长期维持价格稳定的承诺。VIX和MOVE也没有同步上升，说明压力事件没有被系统地视为制度风险或未来利率分布显著扩大的冲击。
在未覆盖利率平价逻辑下，美国短期利率预期下降通常会使美元贬值。研究使用DXY和EUR/USD两种汇率，并在EUR/USD回归中控制德国两年期国债收益率变化，以剔除欧洲利率新闻对欧元美元汇率的影响。
表12显示，全样本中每增加一次偏鸽压力，EUR/USD约上升4.5个基点，DXY约下降2.6个基点，但后者统计显著性不足；排除特朗普时期后，EUR/USD上升约10.87个基点，DXY下降约7.5个基点，二者均达到显著水平。 德国两年期国债收益率控制变量的符号和经济量级符合未覆盖利率平价：德国短期收益率上升会推动欧元相对美元升值，这为该汇率识别策略提供了支持。
附录图22显示，全样本的DXY累计反应大多不显著，但EUR/USD在冲击后几天内出现显著上升；排除特朗普后，DXY累计下降、EUR/USD累计上升的证据更强且更持久。
报告进一步考察期货价格是否最终更接近实际政策结果。作者构造期货隐含利率与交割月份实际平均有效联邦基金利率之间的事后定价误差，并考察压力发生日绝对误差是否下降。
图8左侧的无条件估计显示，每增加一个偏鸽压力事件，绝对预测误差下降约0.5—0.8个基点，相当于该期限日常预测误差波动的15%—25%，而且这一效应在不同期限上较为平坦。
右侧的“符号条件”估计只保留那些压力发生且期货利率确实下跌的日子，系数约为无条件估计的三倍，达到日常预测误差标准差的35%—65%。作者据此推断，市场信号可能是传导机制的一部分：美联储并非直接对政治言论作出机械反应，而可能在政策讨论中观察金融市场已经如何消化这些言论。
但作者明确承认该结果不是实际政策受政治压力因果影响的证明。政治人物可能在经济本来就疲弱、未来本来就容易降息时发声，而符号条件样本还选择了市场已经倾向宽松的事件，因此结果更适合被理解为“具有暗示性的政策顺应证据”。
表4使用250篇分层抽样文章，由三位独立人工评估者盲评。人类多数标签与LLM多数标签的加权一致率为81%，Cohen’s κ为0.68；人类评估者内部Fleiss’s κ为0.50，LLM内部为0.74。
人工与模型的分歧主要发生在“是否相关”而非“方向判断”上：51个非对角样本中，只有1个是偏鸽与偏鹰方向相互误判，没有出现把偏鹰误判成偏鸽的情况；多数错误是把“不相关”文章误判为具有方向性压力。 这类误报会增加解释变量噪声，若接近经典测量误差，通常会把回归系数推向零，而不是制造一个明显的负向结果。
附录图11进一步显示，三个模型在去重、相关性和方向分类阶段的多数同意率总体较高，但仍存在模型意见分裂。
附录图14给出每位人工评估者与每个LLM的混淆矩阵，视觉上也体现出偏鸽分类的一致性明显高于“不相关”和偏鹰边界。
表5把每日事件数量替换为“当日是否至少出现一次事件”的虚拟变量，并依次加入衰退指标、密歇根调查通胀预期、BAA—AAA信用利差、危机年份剔除、年月固定效应、CPI/GDP/PPI/零售销售发布日期、Citi经济意外指数和星期固定效应。
偏鸽压力系数在这些设定下总体保持稳定，未来一至三个月期限大多仍显著。唯一明显的显著性下降出现在加入CESI后FFC2至FFC4，但该设定同时损失了约一半样本，且当前月合约仍显著，因此作者认为这不足以推翻基准结果。
研究从同样经过政治人物和美联储关键词筛选、但被LLM判定为“不具有方向性压力”的文章中，随机抽取与真实偏鸽事件数量相同的样本，重复678次，并重新估计FFC1至FFC4系数。
图9中安慰剂系数分布集中在零附近，约为0.1左右，而真实偏鸽系数处在分布的极左尾，说明结果不是单纯由“当天有很多美联储相关新闻”或媒体关注度造成，而更可能与新闻内容中的偏鸽方向有关。
附录表7和表8把前瞻指引、QE、劳动力市场疲弱等政策和宏观关键词加入检索。扩展后原始文章数增加至14,429篇，最终方向分类得到646个偏鸽和101个偏鹰事件，而原始关键词集合对应579个偏鸽和87个偏鹰事件。
图15比较两套关键词下的回归系数。偏鸽和偏鹰估计点在各期限上都相近，90%置信区间大体重叠，说明主要结果不太可能只是原始关键词选择造成的遗漏。
附录图10显示Reuters文章数量随年份变化，并给出发布时间、地点和文章长度分布。文章来源高度集中于华盛顿和纽约，发布时间主要落在美国交易时段；不同年代文章长度分布存在变化，意味着文本来源和媒体生产方式可能随时间变化。
附录图12以流向图展示政治人物职位、沟通渠道和施压目标之间的关系，目标包括联邦基金利率、长期利率、具体美联储官员、美联储机构和政策框架。
附录图13显示不同目标的压力方向。面向短端利率和具体美联储官员的事件以偏鸽为主，而涉及长期利率或美联储机构的事件中偏鹰比例相对更高，但总体仍不能改变偏鸽事件占主导的事实。
附录表9提供各被解释变量的描述性统计，指出FFC1极端值主要对应2008年危机和疫情紧急降息，国债期货收益率经过1%和99%分位数缩尾，通胀互换和VIX/MOVE的样本期较短。 这说明不同资产类别的样本长度并不完全一致，跨资产比较时应注意可比性。
附录图16显示短期联邦基金期货之间相关性较高，期限越远与FFC1的相关性逐渐下降；国债期货之间相关性也较高，但与短期联邦基金期货的相关性较弱。 附录图17展示星期效应，因此模型加入星期固定效应作为稳健性检验。 附录图18显示国债期货换月和低成交量现象，支持设置低成交量控制变量的必要性。
附录图19显示，非特朗普时期约79.5%的压力连续期只有一天，而特朗普时期只有约48.4%为单日压力，连续两天、三天甚至更长的压力序列明显更多。
附录图20进一步显示，过去三天压力事件越密集，当日新增一篇偏鸽压力文章对利率预期的边际影响越小，最高强度区间的估计甚至无法与零区分。这强化了“市场习惯化”的解释，但也意味着单次事件效应不能直接代表整个持续施压行动的累计效果。
附录图21按政治人物类型分组，发现显著结果几乎完全由总统压力驱动：总统对FFC1至FFC4的系数约为-0.96至-0.62个基点，而财政部长、参议员、众议员和其他行政官员的系数均无法显著区别于零。
这暗示市场定价的可能不是“政治言论总体”，而是总统特有的任命、连任和行政权力关系。
第一，报告的主要识别策略仍然是观察性日度回归，而不是随机实验。即使加入宏观缺口、FOMC日、经济数据和金融市场变量，也无法完全排除政治人物在预见经济疲弱时主动要求降息的内生性。董事会党派一致性检验增强了合规渠道的解释力，但党派一致性本身可能与总统任期、经济周期和制度环境相关，因此不能被视为完全外生的工具变量。
第二，LLM分类存在测量误差。人工验证的一致率较好但并不完美，且人工样本按照LLM分类分层抽样，可能使简单案例得到更多权重；报告对此有所讨论，但仍不能保证错误完全服从经典测量误差假设。
第三，Reuters指标同时反映了政治压力的真实强度和Reuters是否认为该事件值得报道。没有被报道的压力不会进入指标，社交媒体上的低新闻价值言论也可能遗漏。因此，该指标更准确地代表“被主要新闻电讯传播的公开压力”，而非所有政治压力的完整总量。
第四，偏鹰事件只有87个，且部分集中在特殊通胀阶段，鹰派结果不显著可能既说明市场确实不重视鹰派政治压力，也可能反映统计功效不足。报告在正文中承认置信区间较宽，因此不能把“没有显著影响”简单等同于“绝对没有影响”。
第五，短端显著、长端不显著的结果与“市场预期短期宽松”高度一致，但实际政策路径部分显示预测误差在全期限上都下降，这两者并不完全矛盾：前者讨论的是利率预期的即时变化，后者讨论的是期货相对于最终交割利率的预测准确度，但读者应避免将“更准确地预测最终政策”理解为“政治压力永久改变了长期利率路径”。
总体而言，该报告构建了一个覆盖1988—2025年的公开政治压力数据库，并通过LLM多数投票识别政治人物是否直接试图影响美联储货币政策及其方向。最稳定的实证事实是：偏鸽压力会压低当前月至未来三个月的利率预期，每个事件的影响约为0.5—0.9个基点；影响随期限递减，在中长期几乎消失。 排除特朗普时期后，结果反而更强，说明该现象并非特朗普独有，而可能是美国后沃尔克时代政治—货币政策关系的长期特征。
图表提供了三方面的重要补充证据：第一，时间序列图显示压力是间歇性事件，并在特朗普时期变成持续性压力；第二，期限结构图显示市场只重估短期政策路径，没有明显上调长期收益率、通胀补偿或金融波动；第三，安慰剂、人工验证、扩展关键词和替代控制变量检验表明，结果较难由一般美联储新闻流、关键词遗漏或单一宏观变量完全解释。
作者的总体立场是：金融市场确实会“听取”行政当局对美联储的公开讲话，但市场主要把这些讲话理解为未来近期货币政策可能更宽松的信号，而不是立即对美联储长期信誉和通胀锚定机制进行全面重估。报告同时保留了因果识别、媒体覆盖选择、LLM分类误差和偏鹰样本过少等重要限定，因此其最稳妥的结论应表述为：政治压力与短期宽松预期之间存在稳健、具有经济意义但尚未完全因果识别的关系。
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